核心觀點：作為賣方*堅定的推薦者，我們在去年下半年率先提出公司業(yè)績開始反轉，并撰寫了三篇深度報告及數篇簡報對公司的變革和業(yè)績反轉趨勢進行全面分析。根據近期我們對多個省份核心經銷商調研情況來看，高端酒國窖1573 銷量增速均在100%以上，特曲也實現(xiàn)20%以上的增長。下半年茅五控量和旺季驅動下國窖1573 動銷有望繼續(xù)超預期，我們預計全年高端酒可實現(xiàn)60%增長。站在當下時點，我們更加堅信公司經過去年在品牌戰(zhàn)略、渠道體系和管理決策方面的積極調整，業(yè)績已經迎來確定性反轉，開啟新一輪增長通道?？傮w來看，高端酒正在加速復興、中端酒銷售觸底回升，今年渠道費用***下，明年利潤增速將更快，我們堅定看好未來2-3 年公司業(yè)績可實現(xiàn)20%以上的確定性增長。
公司發(fā)展步入正軌，業(yè)績開啟新一輪增長。我們認為除了行業(yè)調整期環(huán)境因素影響外，2013 年起公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的主因是：戰(zhàn)略的冒進且缺乏科學依據、銷售體系過于復雜化、品牌開發(fā)泛濫導致無法聚焦核心大單品。2015 年銷售出身的新管理層上任，在品牌建設、渠道體系等多方面做出了積極改變，經過系統(tǒng)性戰(zhàn)略調整后，公司業(yè)績實現(xiàn)大幅反轉。我們認為公司業(yè)績拐點得到確認，今年起將進入新一輪良性增長通道。在行業(yè)景氣度持續(xù)回升環(huán)境下，未來2-3 年公司業(yè)績增速可達20%以上。
高端酒國窖1573 上半年實現(xiàn)翻倍式增長，全年預計增速可達60%。我們認為國窖1573 能夠短期實現(xiàn)快速回升，加速收復失地，除了強大品牌優(yōu)勢外，主要驅動力源于充分的經銷商激勵機制和豐厚的渠道毛利率。繼2015 年高端酒銷量大幅回升，今年上半年國窖1573 動銷持續(xù)超預期。根據我們近期調研華中、西南、華東等省份經銷商情況顯示，上半年國窖1573 發(fā)貨量同比增速達100%以上。如四川?。ㄕ紘?573 收入的20%以上），今年上半年（12-5 月份）成都市場已回款2.7 億元，整個四川省回款達5.1 億元，遠超過歷史峰值水平。截止5 月底，國窖1573 已完成去年全年的收入，同時也即完成了今年計劃25 億的60%。在高端酒市場，
茅臺和五糧液已完成全年計劃的60%以上，下半年在控量和旺季驅動下一批價預期上行，高性價比的國窖1573 動銷有望持續(xù)向好。結合上半年的高增長態(tài)勢，全年高端酒有望實現(xiàn)60%的增長。我們認為國窖1573 正在加速收復失地，未來2-3 年可繼續(xù)保持兩位數增長。
中端酒新品驅動兩位數增長，低端酒短期承壓長期向好。（1）中端酒：特曲新品高增長、窖齡酒持平，預計中端酒整體增速達15%以上。2015 年公司推出兩款特曲酒新品，特曲紀念版和晶彩版，價位在200-250元。*新渠道調研顯示，今年1-4 月份特曲酒完成發(fā)貨7.9 億元（專營公司口徑），同比增長高達40%，主要來自于新品的高速增長?？紤]到新品實際動銷情況，我們預計特曲酒實際增長在20%左右。窖齡酒方面，公司主要發(fā)力價格帶處于250-400 元的窖齡60 年和90 年，上半年動銷基本持平。今年渠道費用***下，明年中端酒表現(xiàn)將會更好。（2）低端酒：品牌梳理短期存陣痛，長期有利于聚焦核心大單品。我們認為目前低端酒重在品牌梳理，聚焦頭曲和二曲，“品牌瘦身”舉措短期會使低端酒銷售業(yè)績承壓，預計2016 年低端酒銷售額略有下滑，但長期利于核心大單品的建設和深度分銷，預計明年起低端酒將能實現(xiàn)正增長。
回顧改革：聚焦大單品、優(yōu)化渠道體系，發(fā)展戰(zhàn)略愈發(fā)清晰。（1）品牌戰(zhàn)略：嚴格實施“大單品”戰(zhàn)略，品牌和價格體系得到有效梳理。在100-200 元價格帶中，公司因缺乏完善的大單品策略造成其產品收入遠低于其他名優(yōu)酒。2015 年起，公司嚴格實行雙品牌戰(zhàn)略管理，聚焦五大核心產品，堅定實施條形碼“瘦身計劃”，實行低端酒全國統(tǒng)一價，為聚焦大單品戰(zhàn)略做好鋪墊。（2）渠道體系：淡化柒泉、強化專營模式，渠道體系趨于專業(yè)化和市場化。行業(yè)成長期，公司首創(chuàng)“柒泉模式”驅動業(yè)績高增長。行業(yè)調整期，柒泉模式在價格管控和終端推廣等方面的弊端逐步凸顯。2015 年新管理層上任逐步淡化柒泉模式，強化專營公司地位，緊密圍繞公司核心大單品提升渠道專業(yè)化和市場化程度。（3）決策能力：調研小組成立提升科學決策能力，管理逐步規(guī)范化。我們認為此前公司在管理決策上的主觀判斷明顯多于客觀分析，2015 年公司成立專業(yè)調研小組，為科學決策提供有力依據，規(guī)范管理后中**產品庫存合理，價格穩(wěn)步回升。
投資建議：上調目標價至34.98 元，維持“買入”評級。整體來看，國窖1573 正在加速復興、中檔酒銷售觸底回升，今年渠道費用***下，明年利潤增速將會更快，我們堅定看好未來2-3 年公司業(yè)績可實現(xiàn)20%以上的確定性增長?？紤]公司持股華西證券，我們預計今年報表體現(xiàn)投資收益1.5 億元左右，根據目前定增方案進展情況，我們在2017 年開始考慮增發(fā)攤薄。上調盈利預測，預計2016-2018 年分別實現(xiàn)凈利潤18.04、24.41、31.07 億元，同比增長22.45%、35.33%、27.27%，對應EPS 為1.29、1.59、2.02 元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率，看好公司新團隊的潛質以及新策略的方向，給予目標價34.98 元，對應2017 年22xPE，維持“買入”評級。