核心觀點:作為賣方*堅定的推薦者,我們在去年下半年率先提出公司業(yè)績開始反轉,并撰寫了三篇深度報告及數篇簡報對公司的變革和業(yè)績反轉趨勢進行全面分析。根據近期我們對多個省份核心經銷商調研情況來看,高端酒國窖1573 銷量增速均在100%以上,特曲也實現(xiàn)20%以上的增長。下半年茅五控量和旺季驅動下國窖1573 動銷有望繼續(xù)超預期,我們預計全年高端酒可實現(xiàn)60%增長。站在當下時點,我們更加堅信公司經過去年在品牌戰(zhàn)略、渠道體系和管理決策方面的積極調整,業(yè)績已經迎來確定性反轉,開啟新一輪增長通道??傮w來看,高端酒正在加速復興、中端酒銷售觸底回升,今年渠道費用***下,明年利潤增速將更快,我們堅定看好未來2-3 年公司業(yè)績可實現(xiàn)20%以上的確定性增長。
公司發(fā)展步入正軌,業(yè)績開啟新一輪增長。我們認為除了行業(yè)調整期環(huán)境因素影響外,2013 年起公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的主因是:戰(zhàn)略的冒進且缺乏科學依據、銷售體系過于復雜化、品牌開發(fā)泛濫導致無法聚焦核心大單品。2015 年銷售出身的新管理層上任,在品牌建設、渠道體系等多方面做出了積極改變,經過系統(tǒng)性戰(zhàn)略調整后,公司業(yè)績實現(xiàn)大幅反轉。我們認為公司業(yè)績拐點得到確認,今年起將進入新一輪良性增長通道。在行業(yè)景氣度持續(xù)回升環(huán)境下,未來2-3 年公司業(yè)績增速可達20%以上。
高端酒國窖1573 上半年實現(xiàn)翻倍式增長,全年預計增速可達60%。我們認為國窖1573 能夠短期實現(xiàn)快速回升,加速收復失地,除了強大品牌優(yōu)勢外,主要驅動力源于充分的經銷商激勵機制和豐厚的渠道毛利率。繼2015 年高端酒銷量大幅回升,今年上半年國窖1573 動銷持續(xù)超預期。根據我們近期調研華中、西南、華東等省份經銷商情況顯示,上半年國窖1573 發(fā)貨量同比增速達100%以上。如四川?。ㄕ紘?573 收入的20%以上),今年上半年(12-5 月份)成都市場已回款2.7 億元,整個四川省回款達5.1 億元,遠超過歷史峰值水平。截止5 月底,國窖1573 已完成去年全年的收入,同時也即完成了今年計劃25 億的60%。在高端酒市場,
茅臺和五糧液已完成全年計劃的60%以上,下半年在控量和旺季驅動下一批價預期上行,高性價比的國窖1573 動銷有望持續(xù)向好。結合上半年的高增長態(tài)勢,全年高端酒有望實現(xiàn)60%的增長。我們認為國窖1573 正在加速收復失地,未來2-3 年可繼續(xù)保持兩位數增長。
中端酒新品驅動兩位數增長,低端酒短期承壓長期向好。(1)中端酒:特曲新品高增長、窖齡酒持平,預計中端酒整體增速達15%以上。2015 年公司推出兩款特曲酒新品,特曲紀念版和晶彩版,價位在200-250元。*新渠道調研顯示,今年1-4 月份特曲酒完成發(fā)貨7.9 億元(專營公司口徑),同比增長高達40%,主要來自于新品的高速增長??紤]到新品實際動銷情況,我們預計特曲酒實際增長在20%左右。窖齡酒方面,公司主要發(fā)力價格帶處于250-400 元的窖齡60 年和90 年,上半年動銷基本持平。今年渠道費用***下,明年中端酒表現(xiàn)將會更好。(2)低端酒:品牌梳理短期存陣痛,長期有利于聚焦核心大單品。我們認為目前低端酒重在品牌梳理,聚焦頭曲和二曲,“品牌瘦身”舉措短期會使低端酒銷售業(yè)績承壓,預計2016 年低端酒銷售額略有下滑,但長期利于核心大單品的建設和深度分銷,預計明年起低端酒將能實現(xiàn)正增長。
回顧改革:聚焦大單品、優(yōu)化渠道體系,發(fā)展戰(zhàn)略愈發(fā)清晰。(1)品牌戰(zhàn)略:嚴格實施“大單品”戰(zhàn)略,品牌和價格體系得到有效梳理。在100-200 元價格帶中,公司因缺乏完善的大單品策略造成其產品收入遠低于其他名優(yōu)酒。2015 年起,公司嚴格實行雙品牌戰(zhàn)略管理,聚焦五大核心產品,堅定實施條形碼“瘦身計劃”,實行低端酒全國統(tǒng)一價,為聚焦大單品戰(zhàn)略做好鋪墊。(2)渠道體系:淡化柒泉、強化專營模式,渠道體系趨于專業(yè)化和市場化。行業(yè)成長期,公司首創(chuàng)“柒泉模式”驅動業(yè)績高增長。行業(yè)調整期,柒泉模式在價格管控和終端推廣等方面的弊端逐步凸顯。2015 年新管理層上任逐步淡化柒泉模式,強化專營公司地位,緊密圍繞公司核心大單品提升渠道專業(yè)化和市場化程度。(3)決策能力:調研小組成立提升科學決策能力,管理逐步規(guī)范化。我們認為此前公司在管理決策上的主觀判斷明顯多于客觀分析,2015 年公司成立專業(yè)調研小組,為科學決策提供有力依據,規(guī)范管理后中**產品庫存合理,價格穩(wěn)步回升。
投資建議:上調目標價至34.98 元,維持“買入”評級。整體來看,國窖1573 正在加速復興、中檔酒銷售觸底回升,今年渠道費用***下,明年利潤增速將會更快,我們堅定看好未來2-3 年公司業(yè)績可實現(xiàn)20%以上的確定性增長??紤]公司持股華西證券,我們預計今年報表體現(xiàn)投資收益1.5 億元左右,根據目前定增方案進展情況,我們在2017 年開始考慮增發(fā)攤薄。上調盈利預測,預計2016-2018 年分別實現(xiàn)凈利潤18.04、24.41、31.07 億元,同比增長22.45%、35.33%、27.27%,對應EPS 為1.29、1.59、2.02 元。參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率,看好公司新團隊的潛質以及新策略的方向,給予目標價34.98 元,對應2017 年22xPE,維持“買入”評級。