我們認為2015年上半年高端
白酒行業(yè)景氣度持續(xù)回升,驗證了我們之前對通脹抬頭是白酒投資的先行指標的判斷。8月份茅五瀘紛紛提價或控價,而9月份“中秋行情”喜憂參半,銷量總體向好、價格穩(wěn)定;但市場信心不足,經(jīng)銷商以及終端以觀望為主,這是導致行業(yè)量
增價不增的重要原因。未來行業(yè)景氣度能否進一步提升可通過三大指標來觀察:先行指標之渠道價差、先行指標之通脹預期、同期指標—人均可支配收入。長期來看,我們傾向于認為未來3-5年高端白酒行業(yè)需求可保持正增長,信心逐步提升;短期來看,我們也期待四季度貴州茅臺酒通過執(zhí)行控量保價來實現(xiàn)飛天乃至整個高端白酒行業(yè)一批價格的上漲。推薦買入貴州茅臺、瀘州老窖,重點關注五糧液。 短期邏輯:中秋行情冷熱參半,量增價不增,期待飛天控量保價來抬高高端白酒價格n 茅五瀘集體提價釋放積極信號,中秋行情喜憂參半,期待貴州茅臺的控量保價養(yǎng)渠道政策的執(zhí)行。1H15高端白酒公司業(yè)績同比出現(xiàn)好轉,從近期數(shù)據(jù)來看,茅五瀘高端系列銷量整體向好,“中秋行情”喜憂參半?？上驳姆矫嬷饕w現(xiàn)在高端白酒銷量總體向好,放貨節(jié)奏有序,價格穩(wěn)定;可憂的主要體現(xiàn)在市場心態(tài)低落,經(jīng)銷商以及終端以觀望為主。市場迫切的期待行業(yè)龍頭貴州茅臺能夠通過控量保價來實現(xiàn)飛天乃至整個高端白酒行業(yè)一批價格的上漲。
(1)市場銷量情況:*新**調(diào)研數(shù)據(jù)顯示茅臺銷售數(shù)據(jù)總體向好,其中成都、河北茅臺酒各一大型經(jīng)銷商已完成全年計劃的100%,深圳經(jīng)銷商普遍完成90%,庫存為2-3周,北京上周開了個經(jīng)銷商的大會,近三分之一的完成了全年的93%及以上的,大多完成85%以上的計劃,市場普遍在等著貴州茅臺酒控量來挺價;**顯示五糧液1-8月份銷售數(shù)據(jù)較去年同比增長,*新的8月份正增長,9月份數(shù)據(jù)一般,從區(qū)域來看,華北以及華南銷售數(shù)據(jù)一般,略有下滑,華東區(qū)域銷售近期同比有好轉;瀘州老窖國窖1573中秋銷量好于2014年,全年銷量有望實現(xiàn)1800余噸。
(2)價格情況:八月上旬漲價之后,九月份價格總體穩(wěn)定。從一批價格來看,飛天茅臺一批價格由前一段時間的指導價850回落至835附近,較春節(jié)后略增;五糧液的一批價格從8月份的580上漲至640附近,*近回落至625一帶徘徊,國窖1573價格相對穩(wěn)定,維持在560附近。從終端價格來看(以酒仙網(wǎng)的數(shù)據(jù)為參照),飛天茅臺酒由八月初的849上漲至859,普五從609上漲至699元,國窖1573維持在699附近,價格上漲主要體現(xiàn)在八月份的上漲,而九月至今,茅五瀘終端價格總體穩(wěn)定。
(3)市場心態(tài):中秋期間,市場的心態(tài)普遍比較低落,主要體現(xiàn)在兩方面。其一:在行業(yè)沒看到很好的希望的時候,經(jīng)銷商目前逐漸退出市場的在增加,經(jīng)銷商以出貨為主,補庫存不積極,不敢貿(mào)然多進貨。其二:終端市場購買者擔心節(jié)日前期白酒漲價的人群驟減,提前囤貨行為在減少,購買者以隨買隨用以及觀望的為主(不擔心價格會出現(xiàn)明顯的上漲)n 長期邏輯:政務消費已無壓縮空間,商務及個人消費延續(xù)增長趨勢,總體可保持正增長態(tài)勢n 行業(yè)增速:1H15高端白酒終止負增長,收入規(guī)模同比增長4.1%。2004-2012年是白酒行業(yè)的黃金十年,產(chǎn)銷量年均復合增速接近20%,行業(yè)收入復合增速達28%,高端白酒復合增速更是高達30%以上。2012年國家出臺限制“三公消費”,行業(yè)進入下行調(diào)整階段,白酒產(chǎn)銷量年均復合增速降至5%以下,行業(yè)收入增速降至個位數(shù),高端白酒收入同比下滑近10%。經(jīng)過兩年深度調(diào)整,1H15白酒行業(yè)整體出現(xiàn)弱復蘇跡象,行業(yè)整體收入同比增長6.4%,高端白酒收入告別持續(xù)兩年的負增長勢態(tài),實現(xiàn)4.1%的正增長。
市場結構:政務消費已無壓縮空間,商務及個人消費延續(xù)增長趨勢。渠道調(diào)研顯示,軍政務消費占比已不足5%,我們認為限制三公消費對高端白酒帶來的利空影響基本消耗完畢,而商務及個人消費增長趨勢依然存在,我們認為餐飲行業(yè)景氣度的提升以及高端白酒渠道下沉可保持消費增長的趨勢。
競爭格局:雙寡頭格局長期存在,茅臺優(yōu)勢更勝一籌。2012年以來,高端白酒占比大幅下滑5%,目前收入占比為10%,但利潤占行業(yè)比例高達1/3。高端白酒市場呈現(xiàn)茅五雙雄爭霸態(tài)勢,行業(yè)調(diào)整期茅臺優(yōu)勢更勝一籌。我們認為:(1)基于茅臺和五糧液長期以來形成的強品牌和高溢價優(yōu)勢,高端白酒行業(yè)茅五雙寡頭格局短期不會改變;(2)茅臺在行業(yè)調(diào)整期的逆勢持續(xù)增長表現(xiàn)再次證明了其國酒**品牌的顯著優(yōu)勢,而茅臺力壓五糧液的勢態(tài)短期同樣很難改變。
高端白酒行業(yè)如何觀察與預判:三大指標(渠道價差、通脹預期、人均可支配收入)**行業(yè)沉浮。
先行指標之渠道價差:提價集中在行業(yè)高增長期,渠道價差是關鍵指標。白酒行業(yè)黃金十年間,茅五瀘提價動力足、持續(xù)時間長,我們認為這是高端白酒企業(yè)分享行業(yè)高速增長盛宴的典型行為。渠道價差在20%以下提價較為困難,尤其是行業(yè)調(diào)整期;在20-40%之間時,高端白酒可以成功實施小幅提價;在40%以上時會選擇進行大幅提價。35%-40%的渠道價差水平是行業(yè)格局的分水嶺,2008年茅臺就是基于40%的安全渠道價差背景下率先提價超越五糧液,成為茅五地位切換的轉折點。
先行指標之通脹預期:高端白酒抗通脹能力強,通脹加速有助于其提價。白酒尤其是高端白酒,原材料成本占比小,提價能力強,是**的抗通脹品種。根據(jù)1998年-2014年間白酒價格變化與宏觀經(jīng)濟通脹情況,我們發(fā)現(xiàn)通脹期更有利于白酒提價,尤其是高端白酒提價極為明顯;而經(jīng)濟通縮期,白酒價格普遍下滑,高端白酒主要以實行控量保價策略來應對行業(yè)調(diào)整。在行業(yè)深度調(diào)整期,通脹加速將更加有利于白酒企業(yè)順價和保價,而以茅臺、五糧液等為代表的高端白酒則是首要受益者。
同期指標—人均可支配收入:高端白酒零售價與月收入存在穩(wěn)定比例關系。我們認為城鎮(zhèn)居民月人均可支配收入(簡稱月收入)是衡量消費者購買力的一個合理指標。根據(jù)近15-20年來茅臺和五糧液的市場零售價與月收入之比來看,我們發(fā)現(xiàn)該數(shù)值基本維持在40%-50%,超過這一比例就意味著存在價格泡沫。目前茅臺零售價與月收入比例為40%,處于歷史低位。鑒于短期五糧液會被茅臺壓制,我們認為40%的比例短期無法實現(xiàn),當下環(huán)境30%左右的比例對于五糧液來說是較為合理的。我們保守估計,按照5%的年收入增速計算,2015年茅臺零售價合理區(qū)間應位于1000元-1260元之間,五糧液零售價應位于760元左右。 n 投資建議:首推貴州茅臺、瀘州老窖、重點關注國企改革標的五糧液。
貴州茅臺:茅臺酒銷量穩(wěn)健增長,重申“買入”。我們通過調(diào)研經(jīng)銷商評估上半年銷量真實增長15%左右,高于公司半年報披露的10%,凈利潤的增長基本符合我們的預期,我們繼續(xù)看好茅臺的長期投資價值,是少數(shù)擁有長期競爭力和持續(xù)穩(wěn)健成長能力的稀缺標的。給予2016年目標價276.48元,維持“買入”評級。
瀘州老窖:中低端產(chǎn)品穩(wěn)步恢復,高端產(chǎn)品增長彈性大,重申“買入”。公司中低檔酒銷售恢復,下半年有望繼續(xù)保持,全年有望實現(xiàn)60億元。上半年高端酒國窖1573銷量微增,下半年銷量有望突破1000噸?？春霉拘骂I導團隊、大單品營銷策略以及提高中高端產(chǎn)品銷售收入占比方向。給予2016年目標價32.4元,維持“買入”評級。
五糧液:價格倒掛問題解決指日可待,國企改革加速推進優(yōu)化公司業(yè)績。近期公司大幅上調(diào)出廠價彰顯品牌信心,我們認為公司在低庫存、行業(yè)需求向好的背景下今年大概率可以實現(xiàn)順價銷售。員工持股計劃落地加速改革進程,后續(xù)管理層持股等政策有望逐步實現(xiàn)。公司已進入實質性變革時代,營銷結構及制度改善將鞏固其
濃香型白酒龍頭地位,未來公司業(yè)績有望加快實現(xiàn)回升。2016年目標價31.50-35.00元,給予“買入”評級。