引言：2015年上半年，進(jìn)口
葡萄酒大幅增加，國(guó)內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量維持負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但國(guó)內(nèi)葡萄酒行業(yè)收入和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，張?jiān)：烷L(zhǎng)城復(fù)蘇跡象明顯。我們認(rèn)為：（1）短期來(lái)看，高端葡萄酒的增長(zhǎng)邏輯與高端
白酒一致，屬于低基數(shù)下的反彈性增長(zhǎng)。中低端葡萄酒消費(fèi)大幅增長(zhǎng)源于進(jìn)口關(guān)稅減免帶來(lái)的價(jià)格下行吸引力和營(yíng)銷(xiāo)重點(diǎn)的轉(zhuǎn)變，而葡萄酒文化的加速滲透也為行業(yè)引入了新的增量。（2）長(zhǎng)期來(lái)看，葡萄酒年輕消費(fèi)群體正在逐步增加，人均消費(fèi)基數(shù)較低下行業(yè)具備高增長(zhǎng)潛力，長(zhǎng)期行業(yè)規(guī)?？蛇_(dá)千億元。（3）龍頭張?jiān)５漠a(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道建設(shè)優(yōu)勢(shì)顯著，并且運(yùn)作更加精細(xì)化和制度化。公司海外收購(gòu)塵埃落定，未來(lái)
進(jìn)口酒業(yè)務(wù)具備高成長(zhǎng)空間。
葡萄酒行業(yè)—短期視角：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化看復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)力，行業(yè)復(fù)蘇有望持續(xù)。
高端產(chǎn)品：前期調(diào)整較為充分，恢復(fù)性增長(zhǎng)初步顯現(xiàn)。2012年以來(lái)，受?chē)?yán)控三公消費(fèi)等因素影響，葡萄酒行業(yè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大幅調(diào)整，公務(wù)消費(fèi)及團(tuán)購(gòu)渠道快速萎縮。特別是高端葡萄酒（400元以上），其消費(fèi)占比由2012年的30%左右大幅下降至2014年的8%，相應(yīng)的團(tuán)購(gòu)渠道占比也由20%削減至不到5%的極低水平。從餐飲行業(yè)來(lái)看，2015年上半年行業(yè)增速上升至11.5%。我們認(rèn)為在低基數(shù)下，餐飲行業(yè)的持續(xù)回暖帶動(dòng)了高端葡萄酒商務(wù)消費(fèi)的增長(zhǎng)，而行業(yè)龍頭張?jiān)８叨司?0%的增速也驗(yàn)證了商務(wù)消費(fèi)的回暖。
中低端產(chǎn)品：關(guān)稅下降提高進(jìn)口酒性?xún)r(jià)比，健康飲酒需求加速消費(fèi)升級(jí)。在進(jìn)口關(guān)稅減免實(shí)施背景下，各類(lèi)
進(jìn)口葡萄酒價(jià)格延續(xù)去年集體下滑趨勢(shì)，進(jìn)口酒的性?xún)r(jià)比再次得到了提升。經(jīng)過(guò)兩年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和去庫(kù)存階段，進(jìn)口酒商存在強(qiáng)烈的低端品補(bǔ)庫(kù)存需求。我們認(rèn)為中低端葡萄酒快速增長(zhǎng)的主要原因是：（1）進(jìn)口酒價(jià)格越來(lái)越便宜，吸引了更多消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)；（2）行業(yè)加大中低端產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)力度，效果較為顯著；（3）葡萄酒擁有低酒精度和健康屬性，白酒和
啤酒部分消費(fèi)轉(zhuǎn)移至葡萄酒，紅酒文化融合度持續(xù)加強(qiáng)。
下半年趨勢(shì)：進(jìn)口酒延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，行業(yè)全年可實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。在2015年上半年進(jìn)口酒增速實(shí)現(xiàn)42.6%的大幅回升后，7-8月繼續(xù)保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，均價(jià)同比及環(huán)比均繼續(xù)下滑。我們認(rèn)為上半年進(jìn)口酒的高增長(zhǎng)主要是由散裝酒貢獻(xiàn)，目前進(jìn)口酒在中秋和國(guó)慶備貨后已進(jìn)入去庫(kù)存階段，四季度進(jìn)口酒增速可能會(huì)相應(yīng)放緩，但是預(yù)計(jì)全年仍有30%左右的增速。截止8月底，國(guó)內(nèi)葡萄酒行業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.25%，行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.34%，整體需求持續(xù)向好。目前國(guó)內(nèi)葡萄酒庫(kù)存量保持合理水平，我們預(yù)計(jì)四季度行業(yè)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)是大概率事件，全年葡萄酒收入增速可達(dá)10%，利潤(rùn)增速可達(dá)15%。
葡萄酒行業(yè)—長(zhǎng)期邏輯：三維度**行業(yè)成長(zhǎng)性，千億市場(chǎng)規(guī)?？善凇?/div>
消費(fèi)群體：70后正在買(mǎi)單，90后即將買(mǎi)單。根據(jù)葡萄酒行業(yè)**咨詢(xún)公司酒智發(fā)布的報(bào)告顯示，中國(guó)葡萄酒市場(chǎng)消費(fèi)主力發(fā)生了轉(zhuǎn)移，飲酒頻率較低的年輕消費(fèi)群體比重正在逐步變大（新出現(xiàn)的“發(fā)展中飲用者”比例也占到了19%）。我國(guó)葡萄酒消費(fèi)群體主要集中在70后和80后，兩者占比超過(guò)一半，并且90后的年輕消費(fèi)群體正在快速增加。我們認(rèn)為隨著90后人群逐漸步入社會(huì)，90后潛在葡萄酒消費(fèi)人群人口占比有望達(dá)到20%以上，并且他們的消費(fèi)頻率會(huì)更高。
行業(yè)空間：低消費(fèi)基數(shù)下具備高成長(zhǎng)性，長(zhǎng)期行業(yè)規(guī)模可達(dá)千億元。根據(jù)日本葡萄酒消費(fèi)演變歷程來(lái)看，葡萄酒文化是可以逐步滲透的。目前國(guó)內(nèi)酒類(lèi)市場(chǎng)葡萄酒消費(fèi)占比僅為5.4%，人均葡萄酒消費(fèi)量遠(yuǎn)低于亞洲國(guó)家，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)葡萄酒消費(fèi)低基數(shù)下具備高成長(zhǎng)潛力。受益于消費(fèi)升級(jí)和健康飲酒的大潮流，我們認(rèn)為未來(lái)3-5年葡萄酒行業(yè)可以保持10%左右的增速。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)餐酒市場(chǎng)空間很大，未來(lái)葡萄酒人均消費(fèi)量達(dá)到世界平均水平是較為合理的，根據(jù)目前人均1.24L的消費(fèi)量來(lái)計(jì)算，行業(yè)還有2倍左右的增量空間，未來(lái)市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)1000億元。
競(jìng)爭(zhēng)格局：進(jìn)口酒市場(chǎng)份額持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)行業(yè)集中度有待提高。15H1葡萄酒進(jìn)口量大增，市場(chǎng)份額由25%提升至28%。我們認(rèn)為上半年進(jìn)口酒增速的大幅回升是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)高性?xún)r(jià)比進(jìn)口酒需求提升的體現(xiàn)，下半年進(jìn)口酒仍會(huì)保持高增速。隨著澳大利亞關(guān)稅的逐步下降，未來(lái)進(jìn)口酒有望占據(jù)行業(yè)的半壁江山（日本進(jìn)口酒占到國(guó)內(nèi)葡萄酒總量的近2/3）。國(guó)內(nèi)葡萄酒行業(yè)集中度較為分散，2014年CR3僅為17%。我們認(rèn)為未來(lái)在進(jìn)口酒業(yè)務(wù)的驅(qū)動(dòng)下，以國(guó)內(nèi)龍頭品牌張?jiān)槭椎膬?nèi)資企業(yè)CR3有望重回30%左右的水平。
張?jiān)：行業(yè)增長(zhǎng)*受益者，產(chǎn)品/渠道持續(xù)精細(xì)化，擁抱進(jìn)口酒打開(kāi)新空間。
產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：一大一小雙輪驅(qū)動(dòng)，共享長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)紅利。葡萄酒方面，公司中高端品類(lèi)在政務(wù)消費(fèi)充分?jǐn)D出后開(kāi)始出現(xiàn)15%以上的恢復(fù)性增長(zhǎng)，民間消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下的普通干紅實(shí)現(xiàn)25%的高速增長(zhǎng)。受益于長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)紅利，我們認(rèn)為未來(lái)公司中高端品類(lèi)會(huì)保持穩(wěn)增長(zhǎng)（5%-10%），餐酒逐步普及趨勢(shì)下普通干紅可持續(xù)高增長(zhǎng)（15%-20%）。
白蘭地方面，公司競(jìng)爭(zhēng)格局良好，潛在市場(chǎng)空間高達(dá)百億元。我們認(rèn)為，在低滲透率和高中低端產(chǎn)品全面布局的優(yōu)勢(shì)下，未來(lái)公司市場(chǎng)份額仍有較大提升空間。
渠道體系：渠道建設(shè)日漸清晰，運(yùn)作更加精細(xì)化和制度化。張?jiān)?duì)不同產(chǎn)品線(xiàn)定位非常清晰，并且越來(lái)越注重終端開(kāi)發(fā)，把終端話(huà)語(yǔ)權(quán)掌握逐漸在自己手里，且不同渠道進(jìn)行區(qū)隔，運(yùn)作也更加精細(xì)化和制度化。目前已經(jīng)建立商超（普通干紅和白蘭地）、餐飲（解百納和酒莊酒）、專(zhuān)賣(mài)店（自產(chǎn)和進(jìn)口酒各一半）三位一體化渠道體系，打造滿(mǎn)足高中低端多層次需求模式。此外，公司各品類(lèi)單獨(dú)考核體系逐漸完備，公司管理層主要人員均有月度業(yè)績(jī)指標(biāo)保證激勵(lì)效果。
進(jìn)口酒業(yè)務(wù)：海外收購(gòu)落地打開(kāi)進(jìn)口酒業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間。缺乏品牌所有權(quán)造成進(jìn)口酒市場(chǎng)集中度很低，**的銷(xiāo)售規(guī)模優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的品牌渠道體系有助于龍頭企業(yè)張?jiān)＜铀贀屨歼M(jìn)口酒市場(chǎng)。今年8月底張?jiān)３晒κ召?gòu)西班牙愛(ài)歐集團(tuán)75%股權(quán)，大幅提升公司進(jìn)口酒競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。愛(ài)歐集團(tuán)產(chǎn)品具有良好的性?xún)r(jià)比和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有望與張?jiān)Ｐ纬闪己玫膮f(xié)同效應(yīng)。我們認(rèn)為公司收購(gòu)愛(ài)歐僅是開(kāi)始，未來(lái)會(huì)繼續(xù)在性?xún)r(jià)比較高的美洲、澳洲等地尋求布局。而強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)和品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，使得張?jiān)Ｊ巧贁?shù)可能把進(jìn)口酒品牌做出來(lái)的企業(yè)。目前公司進(jìn)口酒占比僅為2%，未來(lái)做到30%的目標(biāo)值得期待。
投資建議：目標(biāo)價(jià)47.8元，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。葡萄酒行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇，而張?jiān)⑹鞘滓芤嬲?，上半年公司業(yè)績(jī)已經(jīng)積極向好，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年盈利增速會(huì)逐步回升。長(zhǎng)期來(lái)看，公司主營(yíng)產(chǎn)品的順利轉(zhuǎn)型以及其在進(jìn)口酒市場(chǎng)的巨大潛力，保證未來(lái)具有穩(wěn)定的成長(zhǎng)性。預(yù)計(jì)公司2015-17年實(shí)現(xiàn)EPS分別為1.66、1.91、2.26元，同比增長(zhǎng)16%、15%、18%，給予目標(biāo)價(jià)47.8元，對(duì)應(yīng)2016年25倍PE，重申“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。